A股新一輪“易主潮”涌動(dòng)。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年以來(lái)，已有63家A股公司籌劃控制權(quán)變更事項(xiàng)，其中5月至今達(dá)23家，占年內(nèi)總量近四成，顯示資本整合節(jié)奏顯著提速。
“本輪易主潮與2014年至2016年存在顯著差異?！睆V慧并購(gòu)研究院院長(zhǎng)、廣慧投資董事長(zhǎng)俞鐵成表示，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)呈現(xiàn)“多元、跨界、對(duì)賭、高估值、高商譽(yù)”等特征，并購(gòu)狂潮留下的后遺癥，促使監(jiān)管層與市場(chǎng)更加成熟理性。
談及此輪易主潮的驅(qū)動(dòng)因素，段和段律師事務(wù)所高級(jí)合伙人任遠(yuǎn)認(rèn)為：第一，在IPO退出渠道收窄背景下，一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)向通過(guò)控股上市公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化；第二，小市值公司轉(zhuǎn)型訴求強(qiáng)烈，引入優(yōu)質(zhì)控股股東，既能推動(dòng)業(yè)務(wù)重組升級(jí)，又能實(shí)現(xiàn)“殼資源”套現(xiàn)；第三，A股市場(chǎng)的估值洼地效應(yīng)凸顯，較低的收購(gòu)成本吸引各路資本加速涌入控制權(quán)市場(chǎng)。
透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，A股新一輪“易主潮”出現(xiàn)資本運(yùn)作新范式。
私募機(jī)構(gòu)創(chuàng)新“攬A”模式
“我身邊有很多私募基金的朋友紛紛摩拳擦掌，躍躍欲試。”俞鐵成透露。自“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，私募機(jī)構(gòu)加速涌入A股控制權(quán)市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，今年已有6家公司披露私募機(jī)構(gòu)收購(gòu)案例，且交易方案頻現(xiàn)創(chuàng)新設(shè)計(jì)。
以啟明創(chuàng)投擬控股天邁科技為例，該案例的交易模式突破了傳統(tǒng)框架。在運(yùn)作機(jī)制上，采用“先投后募”模式，即私募基金蘇州啟辰在尚未設(shè)立時(shí)，由其普通合伙人（GP）蘇州啟瀚代簽收購(gòu)協(xié)議，待基金設(shè)立后再完成募資與交割；架構(gòu)層面，構(gòu)建“雙GP+委托管理”體系，蘇州啟辰由蘇州啟瀚、蘇州元禾共同擔(dān)任GP，缺乏管理人資質(zhì)的蘇州啟瀚則委托啟明創(chuàng)投旗下的啟明維創(chuàng)擔(dān)任基金管理人，實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工與資源整合；合規(guī)設(shè)計(jì)上，蘇州啟辰的有限合伙人（LP）中雖存在已備案私募基金，但經(jīng)過(guò)股權(quán)穿透之后，其上層投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，并不存在其他私募基金，因此符合“原則上不超過(guò)兩層嵌套”的監(jiān)管要求。
另一標(biāo)志性案例中，奇瑞CVC（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）以15.75億元收購(gòu)鴻合科技25%股份并取得公司控制權(quán)，成為“并購(gòu)六條”后首單產(chǎn)業(yè)資本CVC主導(dǎo)的上市公司收購(gòu)案，為行業(yè)提供全新運(yùn)作樣本。
為何基金對(duì)收購(gòu)上市公司控股權(quán)的熱情不減？俞鐵成分析，私募股權(quán)基金多采用“先鎖價(jià)后募資”策略，鎖定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的后募資。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，只要標(biāo)的具備足夠吸引力，便能吸引國(guó)資、上市公司等多方參與出資。
“尤其是在市場(chǎng)化盲池基金預(yù)冷的背景下，該模式既滿足標(biāo)的方退出需求，又為收購(gòu)方整合資源提供有力平臺(tái)，也成為國(guó)資推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、開(kāi)展資本招商的重要工具?！庇徼F成說(shuō)。
“GP+國(guó)資”成為新范式
在A股新一輪控制權(quán)變更浪潮中，收購(gòu)主體呈現(xiàn)顯著的“GP+國(guó)資”特征。這種模式既融合了私募基金專業(yè)管理能力，又引入國(guó)資優(yōu)勢(shì)資源，成為A股市場(chǎng)新范式。
以宏輝果蔬為例，控股股東黃俊輝通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓26.54%股份，并放棄12%表決權(quán)，交易完成后，葉桃、劉揚(yáng)與蘇州市財(cái)政局實(shí)控的蘇州資產(chǎn)投資管理集團(tuán)有限公司共同掌控公司，形成標(biāo)準(zhǔn)的“GP+地方國(guó)資”架構(gòu)。
超達(dá)裝備的案例，則展現(xiàn)多地國(guó)資聯(lián)動(dòng)特點(diǎn)，控股股東轉(zhuǎn)讓42.07%股份后，陳存友家族成為新實(shí)控人，山東國(guó)資、青島國(guó)資分別持股6.83%、5.92%，通過(guò)股權(quán)布局實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域資源協(xié)同。
在俞鐵成看來(lái)，“GP+國(guó)資”架構(gòu)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。對(duì)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)上市公司而言，若國(guó)資直接控股，企業(yè)易成為國(guó)企二級(jí)子公司的管理框架，而“雙GP”架構(gòu)能有效避免國(guó)資完全主導(dǎo)，保障上市公司經(jīng)營(yíng)自主性。從國(guó)資角度看，該模式契合“放活管理”的理念。
“據(jù)我所知，目前越來(lái)越多的地方國(guó)資在學(xué)習(xí)和借鑒‘雙GP’模式，預(yù)計(jì)未來(lái)該模式的應(yīng)用將更為廣泛?！庇徼F成透露。
上海市君和律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李敬彥表示，類似“產(chǎn)業(yè)方+財(cái)務(wù)投資人”模式的聯(lián)合收購(gòu)體日益增多，尤其是在預(yù)重整市場(chǎng)中，各方通過(guò)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)與資源互補(bǔ)，共同推動(dòng)上市公司價(jià)值重塑。
“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”漸成主流
在傳統(tǒng)控制權(quán)變更模式中，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”曾是主流路徑。然而，近期“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式異軍突起，成為市場(chǎng)新風(fēng)向。數(shù)據(jù)顯示，今年6月以來(lái)披露的5家擬易主公司均采用該方式。
以泰慕士為例，公司6月11日晚發(fā)布公告稱，公司控股股東如皋新泰擬向廣州輕工轉(zhuǎn)讓其持有的29.99%股份，同時(shí)放棄部分表決權(quán)。交易完成后，廣州輕工將成為控股股東，廣州市人民政府將成為實(shí)際控制人。
為什么這種交易方式日益增多？
“這種交易方式的興起與監(jiān)管政策緊密相關(guān)?！庇徼F成解釋道，監(jiān)管部門(mén)通常對(duì)實(shí)際控制人向新股東委托表決權(quán)的行為提出質(zhì)疑，認(rèn)為此類操作可能使雙方構(gòu)成一致行動(dòng)人關(guān)系。一旦雙方被認(rèn)定為一致行動(dòng)人，且合并持股比例超過(guò)30%，將觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)，大幅增加交易成本和復(fù)雜性。相比之下，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”模式既能實(shí)現(xiàn)控制權(quán)平穩(wěn)過(guò)渡，又可規(guī)避相關(guān)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，因此受到市場(chǎng)青睞。
長(zhǎng)期合作實(shí)現(xiàn)共贏
A股“易主潮”中，公司控股權(quán)交易的買賣雙方均面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，需審慎規(guī)劃交易策略。對(duì)此，多位業(yè)內(nèi)專家從不同角度給出專業(yè)建議。
俞鐵成針對(duì)控股權(quán)出讓方提出三點(diǎn)建議：其一，避免一次性全部套現(xiàn)或三年內(nèi)清空股權(quán)。尤其是當(dāng)接盤(pán)方為國(guó)資時(shí)，急于離場(chǎng)的意圖會(huì)讓很多買家“聽(tīng)而卻步”。因此，出讓方最好保留部分股權(quán)，與新股東共同經(jīng)營(yíng)，在負(fù)責(zé)運(yùn)維好原有業(yè)務(wù)的同時(shí)，配合注入新業(yè)務(wù)，推動(dòng)上市公司良好發(fā)展。其二，優(yōu)先選擇具備產(chǎn)業(yè)背景、能帶來(lái)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源的接盤(pán)方，警惕純金融投資類買家，一般來(lái)說(shuō)他們很難管理好一家制造企業(yè)。其三，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的出讓方合理設(shè)定報(bào)價(jià)溢價(jià)，市值偏高的標(biāo)的甚至可以平價(jià)出讓，避免因過(guò)高溢價(jià)導(dǎo)致接盤(pán)方后續(xù)股價(jià)下跌受損，進(jìn)而導(dǎo)致雙方之間產(chǎn)生矛盾，從而可能損害公司的未來(lái)發(fā)展。
對(duì)于接盤(pán)方，俞鐵成同樣給出三點(diǎn)建議：一是千萬(wàn)不要貪便宜，買“爛殼”，寧愿出高價(jià)購(gòu)買一家主業(yè)健康的上市公司；二是提前規(guī)劃并購(gòu)整合與資源注入的路徑，確?？刂茩?quán)變更后公司發(fā)展方向清晰；三是最好通過(guò)搭建并購(gòu)基金架構(gòu)，引入國(guó)資、民企等多元主體，并鼓勵(lì)標(biāo)的公司股東也適度參與成為L(zhǎng)P，實(shí)現(xiàn)多方共贏。
任遠(yuǎn)提醒，出讓方需要謹(jǐn)慎甄別買方的真實(shí)意圖，以及未來(lái)資產(chǎn)重組的具體計(jì)劃，避免控制權(quán)交接后公司發(fā)展偏離預(yù)期。買方則應(yīng)開(kāi)展詳盡的盡職調(diào)查，避免獲得控制權(quán)之后，上市公司因歷史問(wèn)題而“暴雷”。
“尤其是要對(duì)前任實(shí)控人是否存在資金占用、違規(guī)擔(dān)保、虛假財(cái)務(wù)等歷史問(wèn)題進(jìn)行深度調(diào)查，并制定相應(yīng)的制約措施，防止老股東退出后遺留風(fēng)險(xiǎn)無(wú)人擔(dān)責(zé)，為后續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下重大隱患?！崩罹磸┓Q。
（來(lái)源：上海證券報(bào)）
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