當(dāng)某信托公司R2級產(chǎn)品（一般指穩(wěn)健型、中低風(fēng)險產(chǎn)品）的投資者面對可能血本無歸的兌付情景；當(dāng)映雪福牛1號私募基金以“R2”之名行激進(jìn)投資之實(shí)，導(dǎo)致產(chǎn)品清算后分文不剩……金融市場的風(fēng)險評級體系正經(jīng)歷一場信任危機(jī)。
在金融行業(yè)，理財(cái)產(chǎn)品根據(jù)不同風(fēng)險級別會被劃分為R1至R5共5個等級。用業(yè)內(nèi)人士的話來說，風(fēng)險偏好較低的投資者，都喜歡買R1或R2級別的產(chǎn)品。
業(yè)內(nèi)人士透露，在私募和信托行業(yè)，產(chǎn)品風(fēng)險等級由機(jī)構(gòu)自身或代銷方結(jié)合基金投資范圍、投資風(fēng)格等進(jìn)行評定。部分機(jī)構(gòu)為了“產(chǎn)品好賣”，會自行調(diào)低產(chǎn)品的風(fēng)險等級，甚至以“R2”之名，行“R5”（激進(jìn)型，高風(fēng)險和超高風(fēng)險）之投資操作，讓投資者承受較大損失。
顯然，風(fēng)險等級已異化為部分機(jī)構(gòu)促進(jìn)銷售的數(shù)字戲法，而隱藏在戲法背后的，是亟待深思的一系列問題：私募、信托機(jī)構(gòu)對旗下產(chǎn)品自評自銷的模式，本質(zhì)上是將風(fēng)險定價權(quán)交予利益相關(guān)方，風(fēng)險評級“既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動員”的現(xiàn)狀是否需要改變？風(fēng)險評價尺度不同所導(dǎo)致的評級標(biāo)準(zhǔn)“千人千面”，能否在大資管行業(yè)用“一把尺子”拉平？私募、信托等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險評級，背后是否需要多方參與者的監(jiān)督？
脫韁的“R2”
“我們明明買的是R2級產(chǎn)品，怎么會虧了70%？”看到基金清算報告，映雪福牛1號產(chǎn)品的投資者陷入了迷茫。
據(jù)該產(chǎn)品投資者透露，映雪福牛1號于2019年4月17日正式成立，為R2風(fēng)險等級的固定收益類私募產(chǎn)品。基金合同顯示，該基金投資范圍包括國內(nèi)交易所和銀行間市場依法發(fā)行的國債、企業(yè)債、公司債（含非公開發(fā)行公司債）、地方政府債、債券回購等固定收益類資產(chǎn)，以及現(xiàn)金、銀行存款等現(xiàn)金類金融產(chǎn)品。該產(chǎn)品的開放周期為成立后每月21日，存續(xù)期5年，至2024年4月合同期屆滿。
“當(dāng)初，代銷機(jī)構(gòu)銷售人員說，映雪福牛1號是R2級產(chǎn)品，投資標(biāo)的是債券，表現(xiàn)會比較穩(wěn)健，所以我才申購了這一產(chǎn)品?！眮碜詮V東的投資者王艷（化名）表示。
然而，映雪福牛1號并未如投資者預(yù)期的那般穩(wěn)健。
投資者提供的產(chǎn)品清算報告顯示，映雪福牛1號已于2024年4月16日終止，基金份額凈值為0.3532元，基金資產(chǎn)總值為1064.3萬元，其中未變現(xiàn)資產(chǎn)達(dá)993.04萬元?；鹭?fù)債總值為77.15萬元，包括應(yīng)付管理人報酬、托管費(fèi)、運(yùn)營服務(wù)費(fèi)等。
清算報告結(jié)論是，基金資產(chǎn)不足以支付負(fù)債，故基金清盤后可分配資金為0元。
基金凈值歸零，刺痛了投資者的神經(jīng)。于是，投資者對映雪投資提起了訴訟，后者的操作亦隨之曝光。
投資者提供的仲裁文書顯示，多位投資者舉證，在映雪福牛1號產(chǎn)品持倉中，“H17時代2”的持倉比例一度高達(dá)19.77%，“H19華晨5”的持倉比例曾達(dá)25.05%，“19紫光01”的持倉比例曾高達(dá)23.16%，這些投資明顯超過了單只債券不超過總規(guī)模10%的限制。另外，映雪福牛1號曾買入大量地產(chǎn)集團(tuán)的債券，投資風(fēng)格一點(diǎn)不像R2等級的風(fēng)格。
爆雷的R2級金融產(chǎn)品并不只有映雪福牛1號。
一位信托投資者透露：“我在2019年買入的信托產(chǎn)品，于今年3月突然停止兌付，相關(guān)信托公司至今未給出停止兌付的理由，我甚至連本金能否兌付、兌付比例是多少都不知道?！?/p>
據(jù)該投資者提供的信息來看，上述信托產(chǎn)品為R2級金融產(chǎn)品，募集資金一方面用于向某企業(yè)繳納有限合伙人出資份額，投資方式包括但不限于股權(quán)投資、股東借款等；另一方面投資于包括但不限于受托人發(fā)行的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品或其份額受益權(quán)/收益權(quán)、優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)以及其他低風(fēng)險、高流動性的金融市場工具等。
據(jù)悉，該信托公司旗下產(chǎn)品停止兌付，主要是因?yàn)椤百Y金池”流動性出現(xiàn)問題，以及地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露。
此外，公開資料顯示，此前多家公司“踩雷”的中融信托產(chǎn)品，也多為R1或R2等級的“低風(fēng)險產(chǎn)品”。
規(guī)模的誘惑
事出必有因。屢屢“脫韁”的R2金融產(chǎn)品，折射的是部分金融機(jī)構(gòu)利欲熏心。
“說白了，風(fēng)險等級低就是好賣。”一線金融銷售人員對產(chǎn)品風(fēng)險等級的評定深有體會。
多位接受采訪的銷售人員坦言，近年來，信托、銀行理財(cái)?shù)戎饾u打破剛兌，權(quán)益產(chǎn)品凈值波動也明顯加劇，在此背景下，穩(wěn)健型理財(cái)產(chǎn)品需求激增，R2等級的金融產(chǎn)品相對暢銷。
據(jù)悉，目前私募、信托等機(jī)構(gòu)往往自行評定旗下產(chǎn)品的風(fēng)險等級，若產(chǎn)品銷售方式為直銷（即機(jī)構(gòu)自己銷售），則產(chǎn)品的風(fēng)險等級便是機(jī)構(gòu)的“自評等級”。若產(chǎn)品由其他渠道代銷，則代銷機(jī)構(gòu)會對產(chǎn)品進(jìn)行獨(dú)立的風(fēng)險評級，最終的風(fēng)險等級由代銷機(jī)構(gòu)與資管機(jī)構(gòu)溝通決定。
既然機(jī)構(gòu)可以自行評定產(chǎn)品等級，難免就會出現(xiàn)銷售導(dǎo)向下風(fēng)險等級下調(diào)的情況。某私募高管表示，目前行業(yè)對風(fēng)險等級的評定有一個粗淺的共識：投資范圍涵蓋權(quán)益資產(chǎn)或衍生品的產(chǎn)品，評級須在R4級以上；投資范圍主要是債券以及流動性較好資產(chǎn)的產(chǎn)品，評級在R1至R2級之間；若投資范圍涵蓋可轉(zhuǎn)債或者投資策略為“固收+”，則評級大概率為R3級。
“在這樣的粗淺共識下，機(jī)構(gòu)確實(shí)有為了擴(kuò)大銷售進(jìn)行微調(diào)的空間?！痹摳吖芊Q。
滬上某私募資深人士透露，以公司近期發(fā)行的股票策略產(chǎn)品為例，在代銷機(jī)構(gòu)給到的基金合同中，產(chǎn)品風(fēng)險等級建議填為R5級，但出于對公司策略的信心，以及市場端銷售的便利性，公司便將合同中的風(fēng)險等級改為了R4級，代銷機(jī)構(gòu)最終同意了這一調(diào)整。
某信托公司市場人士也直言：“信托產(chǎn)品的風(fēng)險評級，其界定相對模糊，操作空間非常大?！?/p>
“一些信托公司可能將尾部風(fēng)險極高的‘資金池’產(chǎn)品或信用等級不高的地方城投產(chǎn)品評定為R2級。這樣既能吸引大量投資者購買，又能省去給投資者解釋產(chǎn)品底層的精力?！蹦承磐泄緲?biāo)品業(yè)務(wù)人士稱。
此外，為了利益，部分機(jī)構(gòu)還可能說一套做一套。
多位私募業(yè)人士稱，在推介產(chǎn)品時，私募通常會對投資者表示產(chǎn)品投資范圍主要是固收資產(chǎn)，且單只債券投資比例上限為10%，以此來保障R2等級的可信度。但在后續(xù)操作中，為了謀取更高收益或博排名，部分私募會采取激進(jìn)的操作策略，比如映雪投資就打破持倉比例限制，且重倉高風(fēng)險的地產(chǎn)行業(yè)等。
暗藏的危機(jī)
在金融領(lǐng)域，“買者自負(fù)”原則早成共識。但若賣者沒有盡責(zé)，那么“買者自負(fù)”只會造成無可挽回的信任崩塌。
“金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險評級的混亂，極有可能讓投資者受到遠(yuǎn)超其承受能力的傷害?！蹦乘侥佳芯繂T直言。
他認(rèn)為，從理論上來說，合格投資者具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力，但事實(shí)上相當(dāng)一部分合格投資者僅在財(cái)富層面達(dá)到要求，投資理念和專業(yè)能力還不夠成熟。因此，對于投資者來說，產(chǎn)品的風(fēng)險等級是其判斷產(chǎn)品風(fēng)險的重要依據(jù)。如果這一依據(jù)很大程度上被機(jī)構(gòu)利益所主導(dǎo)，投資者對相關(guān)金融產(chǎn)品的信任會被超出預(yù)期的風(fēng)險消磨殆盡。
“對于資管行業(yè)來說，最大的風(fēng)險從來不是波動，而是波動超出了投資者的承受范圍?！痹谒侥紭I(yè)深耕多年的一位合規(guī)人士感慨道。
該人士認(rèn)為，風(fēng)險評級看似只是投資者適當(dāng)性管理中的一環(huán)，但若是被機(jī)構(gòu)濫用，不僅投資者會承受巨大虧損，整個資管行業(yè)的發(fā)展基石——投資者的信任，也會受到巨大沖擊。
劣幣驅(qū)逐良幣，是風(fēng)險評級混亂暗藏的另一大風(fēng)險。
“同樣的債券策略，在審慎的評級理念下，我們會將投資涵蓋信用債或部分地區(qū)城投債的產(chǎn)品評為R3級，但部分信托公司可能基于銷售考慮或業(yè)務(wù)信心，將同類型產(chǎn)品評為R2級，那我們怎么賣？”某信托業(yè)人士直言，同樣是債券策略，R2級與R3級之間的對決，結(jié)果毫無懸念。
該人士還透露，部分私募將投資范圍包含中資美元債的產(chǎn)品標(biāo)注為R2級，這顯然與產(chǎn)品實(shí)際風(fēng)險存在一定偏差。這種基于不同評價尺度而設(shè)置的風(fēng)險評級，很容易導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣。
據(jù)悉，當(dāng)前大多數(shù)信托公司和私募機(jī)構(gòu)，在對產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險等級評定時，很少會區(qū)分利率債與信用債、長久期與短久期、高評級與低評級城投債、境內(nèi)債與境外債之間的風(fēng)險差異，相關(guān)評級也難以體現(xiàn)不同產(chǎn)品之間的區(qū)別。
擔(dān)負(fù)的責(zé)任
在業(yè)內(nèi)人士看來，為了確保私募、信托等資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險等級評定客觀公平，各方要共同監(jiān)督。
卓德投資副總經(jīng)理李進(jìn)坦言，當(dāng)前市場機(jī)構(gòu)所理解的風(fēng)險評級，更多是前端的評定，但若要風(fēng)險評級真實(shí)反映產(chǎn)品風(fēng)險，與投資者風(fēng)險偏好基本匹配，基金運(yùn)作的全鏈條參與者都應(yīng)付出努力。
具體來看，當(dāng)前代銷機(jī)構(gòu)仍大量存在銷售人員使用“保本”“無風(fēng)險”等誤導(dǎo)性表述的問題，因此須強(qiáng)化銷售人員的專業(yè)培訓(xùn)和引導(dǎo)，并建立獨(dú)立的風(fēng)險評級團(tuán)隊(duì)，結(jié)合定量指標(biāo)（波動率、杠桿率）與定性分析（投顧實(shí)力）綜合評定產(chǎn)品的風(fēng)險等級，若與管理人自評有分歧，應(yīng)以更高風(fēng)險等級為準(zhǔn)。
一位信托業(yè)資深從業(yè)者稱，資管新規(guī)下，信托產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品逐漸打破剛兌，投資者對于產(chǎn)品風(fēng)險需要買者自負(fù)。在這一背景下，資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險等級評定標(biāo)準(zhǔn)亟待“拉平”，使信托、私募、銀行理財(cái)、公募等機(jī)構(gòu)旗下R2級產(chǎn)品的風(fēng)險處在基本一致的水平。因此，期待針對金融產(chǎn)品的風(fēng)險評級設(shè)置更加細(xì)化和科學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)指引。
黑崎資本首席戰(zhàn)略官陳興文認(rèn)為，對于金融機(jī)構(gòu)來說，科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險等級評定體系極具必要性。具體來看，機(jī)構(gòu)應(yīng)構(gòu)建風(fēng)險評定的量化多因子評估模型，如將杠桿使用率、策略容量衰減系數(shù)、黑天鵝事件沖擊度等納入動態(tài)評級框架，使風(fēng)險等級更準(zhǔn)確地反映產(chǎn)品的真實(shí)風(fēng)險。
業(yè)內(nèi)人士還認(rèn)為，金融產(chǎn)品風(fēng)險評級的優(yōu)化和整頓，不應(yīng)僅明確等級劃分標(biāo)準(zhǔn)，還須兼顧產(chǎn)品運(yùn)作全過程中的風(fēng)險管控。
“對于低風(fēng)險策略產(chǎn)品來說，投資過程的監(jiān)督和披露也極為重要，否則‘掛羊頭賣狗肉’的問題將密集出現(xiàn)?！蹦车谌綑C(jī)構(gòu)研究人員直言。
該人士認(rèn)為，映雪投資旗下產(chǎn)品爆雷暴露出私募行業(yè)托管干預(yù)不足、私募信息披露不規(guī)范等問題。期待監(jiān)管引導(dǎo)托管方強(qiáng)化監(jiān)督職能，而不僅僅是風(fēng)險提示。與此同時，可探索R2級產(chǎn)品高頻信息披露制度，比如要求R2級產(chǎn)品按季度披露前十大持倉債券的詳細(xì)信息，包括發(fā)行人信用評級、流動性狀況等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，保障投資者的知情權(quán)。
規(guī)范機(jī)構(gòu)風(fēng)險評級工作，監(jiān)管方面已行動起來。
比如，上海證監(jiān)局近日下發(fā)《關(guān)于規(guī)范上海轄區(qū)私募基金管理人經(jīng)營運(yùn)作的通知》，要求轄區(qū)內(nèi)私募基金管理人開展自評自糾。私募要自評自身是否建立私募基金風(fēng)險評級標(biāo)準(zhǔn)和方法，是否根據(jù)基金投資結(jié)構(gòu)、投資標(biāo)的、杠桿情況等進(jìn)行差異化評級，是否存在基金投資結(jié)構(gòu)、投資標(biāo)的、杠桿情況等基本相同但風(fēng)險等級不同的情況。
從誕生的第一天起，資管行業(yè)發(fā)展基石便是投資者信任。在一輪又一輪的市場周期中，如何守護(hù)這份信任，資管生態(tài)中的每一個角色都應(yīng)有所思考和行動。
來源：上海證券報
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